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作者：覃倩雯

編輯：代潤(rùn)澤

2022年Temu的強(qiáng)勢(shì)出海，在市場(chǎng)上引發(fā)一波又一波激烈的討論：它對(duì)SHEIN影響多大、對(duì)Shopee的沖擊有多高、能搶下亞馬遜多少的市場(chǎng)份額、對(duì)各個(gè)地區(qū)的廣告公司和電商公司產(chǎn)生了什么影響....

兩年過去了，隨著出海浪潮持續(xù)洶涌，市場(chǎng)對(duì)出海四小龍的評(píng)價(jià)與看法也愈發(fā)理性。當(dāng)下，中企出海已邁入下個(gè)階段，受到政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)行情、技術(shù)迭代等問題的影響，他們的出海航程中仍不乏風(fēng)浪和暗礁，不確定性從未如此之多。

如今的二級(jí)市場(chǎng)是怎么看Temu、財(cái)務(wù)狀況如何、市場(chǎng)拓展結(jié)果如何、Shopee/TikTok怎么應(yīng)對(duì)、競(jìng)爭(zhēng)格局有沒有變化？這些一環(huán)又一環(huán)的問句被拋了出來。最近我們邀請(qǐng)到了專注出海的資深分析師、投資人楊子瀟，來分享企業(yè)出海的新動(dòng)向及分析。

本期鯨犀邀請(qǐng)到的分享嘉賓是：二級(jí)分析師楊子瀟。以下是該場(chǎng)直播討論的內(nèi)容，鯨犀進(jìn)行了不改變?cè)獾木庉嬇c整理：

鯨犀：出海行業(yè)現(xiàn)在受到政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)行情、技術(shù)迭代等問題的影響還是比較大，作為投資人您現(xiàn)在具體是看哪些方面？

楊子瀟：我可能更多的是關(guān)注比較大型的上市公司、平臺(tái)的一些方向和政策，比如Temu就是一個(gè)比較典型的電商出海平臺(tái)。

但我的感覺是現(xiàn)在比較缺一個(gè)純出海的概念，雖然Temu在行業(yè)內(nèi)的討論度很高，但它目前只占拼多多收入版圖的一小部分，相應(yīng)地也只占拼多多市值的一點(diǎn)，因?yàn)樗幌馭HEIN那樣，是一個(gè)純粹的實(shí)體出海公司?，F(xiàn)在很多二級(jí)市場(chǎng)投資人都在等著看SHEIN什么時(shí)候能上市。因?yàn)镾HEIN上市以后，它是一個(gè)純粹的、大型的跨境平臺(tái)公司。上市之后，可以研究的東西會(huì)有很多，各項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)都會(huì)有更清晰的披露。

鯨犀：您一般是從哪幾個(gè)維度、哪幾個(gè)角度去分析研究一家上市公司？

楊子瀟：所謂的二級(jí)市場(chǎng)的研究，我覺得它可以分幾部分：一個(gè)是叫案頭研究，會(huì)搜集很多材料，包括媒體深度的報(bào)道。第二是財(cái)報(bào)，這是非常公開的東西但也比較籠統(tǒng)，需要有自己的判斷。三是跟蹤財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和模型，這是了解公司的一個(gè)非常重要的公開信息來源。最后一個(gè)是要圍繞上下游去做很多產(chǎn)業(yè)的調(diào)研，比如跨境行業(yè)就要去調(diào)研商家、服務(wù)商、物流公司等等。

在二級(jí)市場(chǎng)，每個(gè)人有每個(gè)人的看法，最后就會(huì)匯集成一個(gè)一段時(shí)間內(nèi)相對(duì)主流的看法，可以反映這個(gè)行業(yè)是好還是遇到了困難。這里面最關(guān)鍵的還是自己去做調(diào)研、自己得有判斷。

鯨犀：您剛才講的，Temu在拼多多的市值中估值占比不高，也是市場(chǎng)主流觀點(diǎn)嗎？

楊子瀟：之前市場(chǎng)上有人說Temu已經(jīng)開始在美國(guó)盈利了，甚至也有人認(rèn)為它已經(jīng)全球盈利了，這是一個(gè)非常廣泛流傳的觀點(diǎn)。但是要看是依據(jù)什么財(cái)務(wù)指標(biāo)去看，財(cái)務(wù)指標(biāo)還是比較復(fù)雜的。現(xiàn)在我覺得很多投資人都不給Temu估值。有很多人說Temu的GMV是多少、每個(gè)地區(qū)的占比多少，但拼多多自己就從來沒有披露過Temu的一些數(shù)據(jù)，這種情況下你很難把它單獨(dú)拎出來給它做一個(gè)估值?？雌炊喽噙@段時(shí)間的市值，可能很多人也沒有給Temu估值。

鯨犀：您非常期待SHEIN上市，就是因?yàn)樗且粋€(gè)比較純粹的出海企業(yè)？

楊子瀟：是的，當(dāng)然。因?yàn)樗臉I(yè)務(wù)全部都是出海，無非是有不同的模式，比如自營(yíng)、全托、半托。但是不管哪種模式，它基本都是出海。

鯨犀：您一般怎么評(píng)估一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)做得好不好，營(yíng)收這種算是一個(gè)維度嗎？

楊子瀟：首先我覺得投資人看問題的角度是不一樣的。如果你是一個(gè)很長(zhǎng)期的投資人，可能跟業(yè)務(wù)同學(xué)看的視角差不多，就是需要長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光。比如拼多多的百億補(bǔ)貼，當(dāng)時(shí)可能是個(gè)爭(zhēng)議很大的東西，但我們現(xiàn)在回過頭去看，會(huì)覺得它是一個(gè)很成功的事情，最后就形成了一個(gè)共識(shí)。但是你站在當(dāng)時(shí)那個(gè)角度去看，很多人是看不清楚的，因?yàn)榈拇_站在外面看也不知道這個(gè)百億補(bǔ)貼是不是真的像他們說的這樣，把高凈值的用戶拉進(jìn)來了，然后還能留下，這個(gè)很重要。

有些公司可能有一段時(shí)間大投入，但是最后是不是能掙錢、能掙多少錢，或者說有什么戰(zhàn)略意義，在當(dāng)下是測(cè)算不出來，需要兩三年之后或者更長(zhǎng)的時(shí)間后，才能去算他的收入跟利潤(rùn)。當(dāng)然有些投資人很多時(shí)候過于關(guān)注收入和利潤(rùn)，但是對(duì)一些戰(zhàn)略意義的東西，比如用戶體驗(yàn)，這個(gè)東西是很難量化的東西，可能很多投資人容易忽視。

鯨犀：有時(shí)候大企業(yè)在做戰(zhàn)略決策的時(shí)候，一些投資人可能會(huì)進(jìn)行一些對(duì)錯(cuò)好壞上的定性的討論，可以這樣理解嗎？

楊子瀟：對(duì)，但是這個(gè)事情也不能說好壞，因?yàn)楹脡倪@個(gè)詞，它會(huì)有非常強(qiáng)烈的主觀色彩。

例如一個(gè)企業(yè)會(huì)設(shè)定一些指標(biāo)，沒有達(dá)到指標(biāo)，這個(gè)東西可能就有點(diǎn)失敗了。比方說要做下沉市場(chǎng)，但做了一段時(shí)間，可能的確做了一些下沉市場(chǎng)用戶，但是補(bǔ)貼一停就都跑掉了，這個(gè)是很常見的一個(gè)事情。但是就算的確沒有達(dá)到目標(biāo)，我們可能也不會(huì)說是好壞這種說法，很多時(shí)候除了定性以外，我們還是做一些定量的分析。

二級(jí)市場(chǎng)的投資人，天天要做的事情就是算數(shù)嘛，這個(gè)項(xiàng)目做好了，對(duì)收入的影響大概是5個(gè)點(diǎn)還是10個(gè)點(diǎn)，很多時(shí)候沒辦法拍得那么精確，但是你得有個(gè)大概的數(shù)，這種大概的計(jì)算我們叫毛估估。

當(dāng)拼多多是1萬億GMV的時(shí)候，你要評(píng)估得出來它可能最后是淘寶的幾分之一，還是跟淘寶一樣大，這個(gè)是挺重要的一個(gè)定性的判斷。當(dāng)然后面可能有很多比較相精確的定量判斷，比如百億補(bǔ)貼可能帶來多少新用戶，收入能提高多少、利潤(rùn)掉多少，以后是不是能掙回來等等，在定性的基礎(chǔ)上再做一些定量的一些分析。

鯨犀：針對(duì)和出海相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)有什么變化呢？

楊子瀟：二級(jí)市場(chǎng)投資這個(gè)行業(yè)它是滯后于行業(yè)發(fā)展的，什么意思呢？就是一個(gè)企業(yè)從小到大，需要漲到一定的規(guī)模它才能上市。上市以后它可能很多東西越長(zhǎng)越大，在這個(gè)過程中關(guān)注的人就會(huì)越來越多。

一個(gè)東西不到一定的規(guī)模，它是很難去上市的，所以我們的認(rèn)知跟行業(yè)的認(rèn)知比是有滯后性的，因?yàn)槟阒挥凶銐虻酱蟮揭欢ㄒ?guī)模才行，這是一個(gè)。第二個(gè)，如果看整個(gè)跨境的產(chǎn)業(yè)鏈，最先上市的肯定是一些賣家，后來才會(huì)涌現(xiàn)出來一些大品牌，像SHEIN、安克這種。然后就是服務(wù)商，像極兔這種。最后其實(shí)才是平臺(tái)。所以它是可能有一波賣家上市，一波品牌上市，然后一波物流、一波平臺(tái)。

鯨犀：Temu進(jìn)軍東南亞市場(chǎng)的熱度斷斷續(xù)續(xù)地維持了一年多，以您的角度看，Temu進(jìn)入東南亞會(huì)不會(huì)產(chǎn)生比較大的沖擊呢？

楊子瀟：現(xiàn)在這個(gè)事情還在發(fā)生中，所以我現(xiàn)在的判斷也未必是正確的，但是看看Shopee的市值就知道，今年到現(xiàn)在Sea的市值已經(jīng)快漲了一倍了，這是一種比較積極的信號(hào)，這里面隱含的意義是大家現(xiàn)在都不太覺得Temu真的能動(dòng)Shopee。Shopee上個(gè)季度財(cái)報(bào)會(huì)議里面也大概提到了一點(diǎn)，就是東南亞這個(gè)市場(chǎng)中便宜的東西已經(jīng)被Shopee和TikTok做了很多了。

核心問題就是Temu進(jìn)來的話，它有沒有什么別的方法去做這個(gè)市場(chǎng)？這是一個(gè)，第二個(gè)就是現(xiàn)在東南亞本身的貿(mào)易保護(hù)是比較嚴(yán)重的，而且站在Temu的角度來說，很多市場(chǎng)其實(shí)還沒有做的特別猛，之后還要下力氣，比如拉美、中東這些地方。

當(dāng)然Temu最近在泰國(guó)已經(jīng)起來了，可能做一些別的嘗試，所以這個(gè)事情可以再觀察，就是泰國(guó)這個(gè)市場(chǎng)它是不是一個(gè)可以復(fù)制的打法。

鯨犀：您有沒有了解到Temu在巴西市場(chǎng)的一些動(dòng)向？

楊子瀟：Temu最近在巴西做得也是比較厲害，估計(jì)是因?yàn)榭缇车氖袌?chǎng)，這對(duì)跨境的商品要求還是比較嚴(yán)格的，尤其在物流配送上的費(fèi)用是比較多的。

巴西這個(gè)市場(chǎng)，算是Shopee、SHEIN、美克多的必爭(zhēng)之地，這就證明了這個(gè)市場(chǎng)人還是足夠多的，消費(fèi)能力還是有的?；赡苓€不太完善，但是這幾個(gè)平臺(tái)都很重視的話，我覺得Temu這樣的平臺(tái)沒有理由不重視。我的推論是，對(duì)全球來說巴西屬于剛起步的市場(chǎng)，砸錢這個(gè)方式Temu還是能承受得住的，因?yàn)槠渌胤蕉荚趻赍X，所以多少是能為巴西市場(chǎng)提供點(diǎn)資源。

鯨犀：Temu在美國(guó)和歐洲的盈利都不錯(cuò)是嗎？

楊子瀟：就還行。我只能說看拼多多母公司的財(cái)報(bào)，可以確定的是Temu肯定是沒有太大程度上拉集團(tuán)利潤(rùn)的后腿。就不像大家所說的需要花300個(gè)億、 400個(gè)億、 500個(gè)億才能去打開跨境的市場(chǎng)，虧損是肯定的，但肯定在持續(xù)改善這個(gè)事情。

鯨犀：那以您的角度看，東南亞市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)TikTok、Temu、Shopee三權(quán)鼎立的情況嗎？

楊子瀟：這個(gè)不好說，因?yàn)楝F(xiàn)在看起來還是Shopee跟TikTok在最前面，Temu能不能做到三足鼎立這個(gè)事情很難說。我覺得它市場(chǎng)的限制還蠻多的，尤其像印尼，如果你不做本土賣家的話，它能不能做得很好這個(gè)事情是有點(diǎn)存疑的。

而且TikTok、Shopee都有自己的特點(diǎn)，像TikTok它就自帶流量，而Shopee是物流和支付都比較完善，市場(chǎng)占有率也最大，現(xiàn)在直播也起量比較多，整個(gè)在東南亞的滲透率也是挺高。

所以說Temu不論是在東南亞還是在拉美市場(chǎng)，它要和當(dāng)?shù)氐南热刖终呃_一個(gè)差異化競(jìng)爭(zhēng)，就是他必須要有自己?jiǎn)为?dú)的一個(gè)優(yōu)勢(shì)。比如在歐美那邊，它其實(shí)是相當(dāng)于線上折扣店，有價(jià)格的優(yōu)勢(shì)。但是Shopee在東南亞已經(jīng)把價(jià)格打得比較低了，Temu的價(jià)格優(yōu)勢(shì)就沒那么大吸引力了，況且所有以補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的東西最后都要回歸商業(yè)本質(zhì)。

鯨犀：二級(jí)市場(chǎng)投資人的情緒會(huì)不會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略布局有影響呢？

楊子瀟：取決于企業(yè)重不重視這件事情。有的企業(yè)很重視，因?yàn)楹芏鄦T工的待遇是和持股計(jì)劃掛鉤的，市值跌了可能很影響大家的士氣。而且像Facebook、 Microsoft他們現(xiàn)在已經(jīng)過渡到職業(yè)經(jīng)理人體系，那他們會(huì)比較重視這個(gè)事情。

我覺得大部分的企業(yè)還是會(huì)關(guān)心市值的，但是有的時(shí)候這也是一個(gè)問題，就是如果太關(guān)心市值了，做很多事情可能束手束腳，比方說你花錢了，那可能一堆投資人就覺得說花了這個(gè)錢看不看得到效果，會(huì)有這樣的議論。這個(gè)東西其實(shí)是個(gè)很麻煩的事情，就是一個(gè)企業(yè)怎么去平衡短期利益和長(zhǎng)期利益的波動(dòng)。

鯨犀：行業(yè)內(nèi)部有沒有過分關(guān)注投資人情緒導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)不佳甚至錯(cuò)過紅利風(fēng)口的情況呢？

楊子瀟：這個(gè)就不點(diǎn)明了，但是肯定有。我們看到很多這種公司，就是新業(yè)務(wù)不敢做、不敢去變革，因?yàn)樽兏镆ㄥX，或者說做不進(jìn)去，或者就是說學(xué)技能學(xué)得比較走樣。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做什么我就跟他做什么。因?yàn)橥顿Y人會(huì)說這個(gè)東西別人都做了，你為什么不做這、不做那。

比如說現(xiàn)在大家都做AI，你為什么不做AI？大家都做出海，為什么你不做出海？大家都去囤芯片，為什么你不囤？類似這種問題，其實(shí)也很難回答，很多時(shí)候企業(yè)的這種領(lǐng)軍人物還是得有一個(gè)定力，不要被這種短期的雜音給綁架了。

鯨犀：那您覺得拼多多它是一個(gè)很容易受投資情緒影響的一個(gè)公司嗎？

楊子瀟：必然不是，我覺得拼多多是所有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司里面最不受投資人情緒影響的公司。要是真的受投資人情緒影響的話，上個(gè)季度的財(cái)報(bào)就不會(huì)發(fā)生高管自己主動(dòng)給市場(chǎng)降低預(yù)期、給投資者潑冷水這種事情。

包括很多公司還會(huì)有投資者日之類的，出來跟你講我們戰(zhàn)略的方向或者經(jīng)營(yíng)情況怎么樣，但是拼多多基本上沒有這些，它很多事情都是靠外界自己去猜。

鯨犀：您剛才提到很多投資者會(huì)提出“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做了，你為什么不做？”的疑問和要求，您能不能介紹一下為什么投資者會(huì)有類似的需求呢？

楊子瀟：這也不光是投資人提出來，你在行業(yè)里面也會(huì)碰到這樣的問題，就是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做了什么？我們要不要做？這是一個(gè)非常典型的問題。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做了一個(gè)事情，那你肯定要去關(guān)心他做的到底是對(duì)還是錯(cuò)，然后我們搬過來做是否符合我們的現(xiàn)狀？萬一競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做的事情，最后被證明是一個(gè)對(duì)行業(yè)是有決定性影響的事情，那你怎么辦？

很多公司的戰(zhàn)略分析部是做戰(zhàn)略、商分的，這個(gè)問題也是老板一定會(huì)問的問題，戰(zhàn)略很多時(shí)候不是做什么，而是不做什么。因?yàn)楹芏喙究赡苤荒茏龊靡患杉虑?，就很少有公司能做好。現(xiàn)在可能有一些公司是能同時(shí)做好五六件事情。像原神起來了，騰訊必然會(huì)自己內(nèi)部先要問一輪，說要不要做二次元？如果要做，到底是用投資的方式去做還是自己去做，就這么簡(jiǎn)單。

鯨犀：不少人認(rèn)為現(xiàn)在出海企業(yè)做全托管模式，其實(shí)都是在學(xué)Temu，你怎么看？

楊子瀟：我沒記錯(cuò)的話，其實(shí)之前有小一點(diǎn)的平臺(tái)做過類似的模式，但是你要說大規(guī)模地去做全托管這種模式，Temu確實(shí)算是首創(chuàng)。

我感覺現(xiàn)在其實(shí)是互聯(lián)網(wǎng)后期的階段，很多時(shí)候你是害怕錯(cuò)過一個(gè)形態(tài)。出海也是差不多，不管是TikTok、速賣通還是Shopee，還是Temu，其實(shí)大家都在互相學(xué)，互相借鑒。很多時(shí)候很多企業(yè)是害怕錯(cuò)過，然后抱著害怕錯(cuò)過的心態(tài)去試，你要決定的無非是說我要投入多少資源去做這個(gè)事情。

鯨犀：很多投資人會(huì)質(zhì)問企業(yè)，“你這個(gè)錢花哪了？你給我寫明白，你憑什么不花？”一類的問題，這個(gè)現(xiàn)象是不是很嚴(yán)重？

楊子瀟：很多時(shí)候投資人看問題，包括一些外面的人看問題，最后都是結(jié)果導(dǎo)向，你最后如果做起來了，大家想辦法幫你總結(jié)一堆，說你為什么做起來。如果你這個(gè)事情做失敗了，就開始又變成說大家一會(huì)總結(jié)一堆結(jié)構(gòu)性的問題，你為什么做失敗了。

像我們剛才說投資人的情緒會(huì)不會(huì)影響企業(yè)決策，如果他外部沒有很強(qiáng)的壓力的話，他很容易是可以慢慢調(diào)整的。比方說上一個(gè)季度如果做得不好，其實(shí)可以有余地把它調(diào)回來，但就是怕什么呢？怕外面有一個(gè)很強(qiáng)的對(duì)手，那這個(gè)東西很多時(shí)候就顧此失彼。

鯨犀：有粉絲說投資人看的是風(fēng)險(xiǎn)，老板是瘋狂加杠桿，視角不同，立場(chǎng)不同，換位思考一下就可以。您怎么看待這個(gè)觀點(diǎn)？

楊子瀟：投資人是不是看風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)東西，不同階段投資人會(huì)不一樣。其實(shí)很多早期投資人是鼓勵(lì)企業(yè)去擴(kuò)張的，典型的就是當(dāng)年那些外賣大戰(zhàn)、打車大戰(zhàn)，站在背后的投資人都是鼓勵(lì)企業(yè)去燒錢的，你不能說投資人就是看風(fēng)險(xiǎn)的，那個(gè)時(shí)候投資人都是趕著要老板去上杠桿。

老板加杠桿這個(gè)事情也不是絕對(duì)的，現(xiàn)在還有很多老板愿意加杠桿嗎？我認(rèn)為不一定，很多老板現(xiàn)在也是以風(fēng)控為主了。像出海這個(gè)行業(yè)它是一個(gè)還處在中期的產(chǎn)業(yè)，不像有些行業(yè)是那種已經(jīng)完全到后期了，也不像有些行業(yè)就處在很早期的階段。

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